摘要
一、2016年复苏:消费不是增量,政策谨慎,借助外力
(资料图)
本轮复苏线索更多在制造业,海外需求拉动、全球走出通缩功不可没,而美国国内的货币和财政不是主导。宏观背景:全球黑天鹅频出,联储虽加息谨慎、但处于紧缩周期,全球逐步走出通缩。复苏驱动:消费不是主要增量,关注制造业三条线索。第一,私人投资回升较快,出现一波“再工业化”。第二,油价回暖,页岩油前期投资和供给上升产生回报。第三,新兴市场、尤其中国提供了有效的外部需求拉动,中国信贷脉冲外溢至美国和全球。
二、2019年复苏:联储转向,财政减税,依靠内部
本轮复苏线索聚焦在居民部门,国内货币与财政双管齐下。宏观背景:联储转向宽松,特朗普减税余震。复苏驱动:居民部门带动地产和消费改善是核心。第一,联储转向降息、美债利率回落,地产销售率先回暖。第二,商品消费改善,收入端有减税红利,需求端有汽车和电子周期的配合。全球汽车销售在2018年进入大底,2019年边际改善。电子消费方面,5G催生新一轮换机需求。
三、市场反应:大类资产整体均有机会,股债商三牛最佳孕育期
在美国经济见底并逐步复苏的过程中,主要资产均有表现,是创造普涨格局的绝佳窗口。逻辑上,美股、原油得益于后期基本面改善,而美债、黄金受益于前期经济欠佳和降息预期。实际走势中,上述逻辑受预期和点位影响,不排除在特定时间共振。具体来看:2016年,节奏上遵循基本面,美债黄金先涨,美股原油跟进;2019年,普涨格局,联储降息或是资产趋同的关键。
四、2023年的异同和展望:兼具前两次特征,但环境复杂性增加
美国国内和2019类似,财政刺激尚存余波,联储转向仍有机会,政策对复苏构成一定基础。全球环境和2016类似,但今年中国提供的信贷脉冲存疑。驱动复苏部门包括:加息结束、利率回落带来的地产改善(类似2019),产业政策带来的制造业改善(类似2016),以及消费整体稳健(类似2019)。当下,经济改善+联储难降息,美股商品占优,美债黄金等待。年底,若联储讨论降息,货币宽松或成主导,不排除大类资产普涨。但由于驱动力度和联储转向幅度或小于此前,行情级别也可能更弱。
正文
三季度以来,美国经济软着陆甚至短期复苏的预期升温,亚特兰大联储预测模型上调Q3美国GDP增速至4%以上。随着硅谷银行事件的平息和美国通胀快速回落,衰退叙事最大的两个担忧,金融风险和加息打压,都趋于缓解。二季度以来,地产销售明显反弹,制造业回流带来建筑投资飙升,就业市场强劲居民收入消费稳健,以及上半年GDP环比增速远超预期,软着陆的叙事开始升温。市场对Q2和Q3的GDP预期持续上修,联储模型显示Q3 GDP增速甚至超过4%,近期原油等大涨也在反应相关逻辑。
如果美国经济在下半年真的持续出现短期改善,如何去挖掘相应的交易机会?在加息尾声系列研究的第一篇,我们尝试从历史案例中挖掘经验规律,对最近两次经典的美国底部到复苏的过渡阶段,2015-2016年和2019-2020年,进行复盘。
一、2016年复苏:内部政策谨慎,主要借助外力
综合来看,这轮复苏线索更多体现在制造业上,且海外需求拉动、全球走出通缩的作用不可忽视,而美国国内的货币和财政在短期并未施加强刺激。
宏观背景:全球黑天鹅频出,联储虽加息谨慎、但处于紧缩周期,全球逐步走出通缩。2016年开始的美国复苏,并没有伴随着美国国内政策端的大幅好转。美联储方面,政策正常化过程开启,2013年Taper、2015年底首次加息,虽然国内经济和全球环境不算有利,但仅仅是延缓了第二次加息的时点,联储直至2016年底开始连续加息,给市场提供了一段喘息窗口。财政部方面,大规模的支出或者减税并未出现。
相对而言,全球环境较为复杂。一方面,风险事件频出,例如英国脱欧于当时开始讨论,特朗普上台逐渐成为可能,中国资本市场先后出现股灾和汇改等重磅事件。另一方面,中国推出供给侧改革方案,叠加原油等能源商品供需格局的重新调整,全球逐步走出连续两年的大宗商品下跌的窘境,这对于各国恢复经济、尤其美国能源行业都有很大积极意义。
复苏驱动:本轮复苏主要带动并非来自消费和地产,制造业相关的3条线索更为关键。消费在2016年前后较为稳定,起到压舱石作用,但增量方面贡献有限(与2019年不同)。地产虽然也有改善,但幅度同样显著小于2019年。几个微观层面的驱动力提示如下:
第一,私人投资回升较快,也出现一波“再工业化”的趋势。2016年美国经济结构上有一个显著特征是制造业的景气度的回升,体现在相关企业投资、制造业PMI先后筑底后明显反弹,且趋势较强,并未伴随消费等内需的提前改善。
我们猜测,这可能和三个因素有关:其一,油价反弹使得页岩油产业优势发挥(后面详述);其二,库存运行阶段性进入底部,随着价格好转、投资上行;其三,和奥巴马政府推行的一系列“再工业化”政策导向或有关,阶段性呈现效果。2009年上任后,奥巴马政府先后推出“购买国货”、“促进制造业”、“出口倍增计划”等多项政策来帮助美国制造业复兴,在汽车、原油采掘等行业发挥一定效果。2016年底开始,美国制造业占GDP份额出现一轮短周期的回升。
第二,随着油价回暖,页岩油前期投资和供给的上升,产生量价双重提振。美国页岩油行业在经历技术革命后,产量迅速增加。但恰逢全球需求低迷,油价暴跌,份额抬升的优势并未完全发挥。2016年开始,油价回暖,美国能源行业迎来份额和价格的双重利好,对整体制造业和经济也构成正面影响。
第三,新兴市场、尤其中国提供了有效的外部需求拉动。这轮复苏,全球的顺序很有意思,新兴市场走在前面,带动美欧出口,发达市场反而滞后。从美国的出口外需和消费内需相对走势来看,2016年明显是前者更强,这与前面分析的美国消费一般但制造业较好的现象相一致。
其中,中国扮演了很重要的角色。国内在2015年前后连续降准降息,叠加棚改等财政措施,有力的刺激了国内需求,并向全球外溢。数据上看,2015年我国信贷出现一波明显的脉冲,随后我国制造业PMI率先在下半年筑底并开始回升,美国制造业PMI则于2016年上半年开始回升。另一些能源出口为主的新兴市场国家,油价反弹也使得他们的进口需求改善。
二、2019年复苏:联储转向,财政减税,主要依靠内部
综合来看,本轮复苏线索聚焦在居民部门的需求改善上,且国内货币与财政双管齐下。
宏观背景:联储转向宽松,特朗普减税余震。美国经济预期在2019年经历了较大变化,2018年底美股大幅下跌和美债收益率曲线倒挂后,衰退的担忧一度盛行,但进入到2019年下半年,情况开始明显好转。这轮复苏的预期形成,和2016有很大不同,美国内部的特征更为明显。
一是,由于经济下滑、回购市场流动性危机、美股技术性熊市等因素,美联储结束加息和缩表,转而于2019年下半年重启降息和QE。
二是,特朗普减税政策发挥效果,2018年个税增速明显下降,居民收入增速处于高位,储蓄率2017-2019连续三年上行,对整体的消费改善起到奠基。
复苏驱动:本轮驱动的主线回归居民部门,消费和购房改善,且更多依靠国内政策的刺激。不同于2016年,2019年的线索集中在居民部门上,一方面减税带来收入端的支撑,另一方面利率下降催化地产需求、产业周期催化消费需求。
第一,联储转向降息、美债利率回落,地产销售率先回暖。地产是美国典型的早周期和利率敏感性部门,2019年联储开始降息,超长期限美债利率自2018年四季度开始大幅回落超100bp,住房销售随之走高,同比增速改善超过20个百分点。
第二,商品消费改善,收入端有减税红利,需求端有汽车和电子周期的配合。不同于2016年消费不是主要增量,2019年居民消费对于整体GDP的贡献有明显抬升,且集中在商品消费上。究其原因,除了前面分析的居民收入改善提振整体消费外,2019年全球汽车和电子消费链处于新一轮上行周期,也起到了一定的助推作用。
汽车方面,美欧中在2018年均进入销售大底,2019年边际改善。美国汽车销量自2013年开始趋势下行,2015年后连续多年负增。中国的汽车爆发增长期也逐步过去,经历了长达十年的黄金期后,汽车渗透率难以继续提升,2018年中国汽车销售出现首次负增长。2019年,在超低基数、更新需求、新能源带动等因素下,美国和中国汽车销售的拖累开始放缓。
电子消费方面,5G催生新一轮换机需求。手机为代表的电子消费链,因其技术变化存在自身产业的设备周期。2015-2017是4G和智能手机普及的最高峰。2019年,由于5G商用落地,叠加正常3-4年的更新换代周期,电子消费同样边际回暖。
三、市场反应:大类资产整体均有机会,股债商三牛最佳孕育期
整体来看,在美国经济见底并逐步复苏的过程中,主要资产均有一定表现,是形成普涨格局的有利窗口期。逻辑上看,美股、原油得益于后期基本面改善,而美债、黄金受益于前期经济欠佳和降息预期。实际走势中,上述逻辑受预期和点位影响,不排除在特定时间同时交易。具体来看:
2016年,大类资产均有较好表现,但节奏上存在先后关系,遵循基本面走势。2015年美国经济下行压力仍较大,美债和黄金率先出现行情,2016年二季度开始,美股和原油则开始追赶。随后二季度美债和黄金先后筑顶回落,而美股和原油继续创新高。这一时期国内市场的联动性一般。
2019年,呈现普涨格局,联储降息或是资产趋同的关键。美债、美股、原油、黄金几乎同时上涨,猜测联储政策转向在其中扮演了关键角色,对各类资产都是利好,使得大家的走势阶段性趋同。
四、2023年的异同和展望:兼具前两次特征,但环境复杂性增加
美国国内环境,和2019更为类似,财政刺激尚存余波,联储转向仍有机会,政策对复苏构成一定基础。疫情后,大量补贴使得居民资产负债表整体健康,收入和支出稳健,就业市场强劲,这些都与2019年较为类似。此外,财政还开始加大对于经济的直接干预,基建法案、通胀削减法案、芯片法案等,均对制造业回流有所帮助。目前联储加息过程大概率结束,尽管短期没有释放降息信号,但如果通胀不出现系统性二次上行,四季度和明年初有讨论降息的可能。主要的不同在于,2019年联储降息非常明确,且力度较大,目前降息预期的空间相对受限。
全球环境,和2016年更为类似,但今年中国能够提供的信贷脉冲幅度存疑。2015年全球形势较为动荡,2023年也面临问题,俄乌冲突、大国博弈仍在继续。2016周期起到关键影响的则是,中国供给侧改革帮助解决全球通缩、中国货币宽松解决全球需求不足,2023年国内政策刺激的大方向是确定的,但政策相较以往更加聚焦在结构上,传统的地产和基建支撑幅度有很大不确定性,对全球和美国的提振量级或远不如2016年。此外,类似2019年的汽车和手机消费新周期暂时不太乐观。
驱动复苏的微观部门,可顺着上述相似点进行展望,包括:加息结束、利率回落带来的地产改善(类似2019),产业政策带来的制造业改善(类似2016),以及消费整体稳健。
市场而言,总体方向不必悲观。目前宏观组合倾向于经济改善预期+联储降息困难,美股和商品等风险资产更有优势,美债和黄金趋势机会仍需等待。进入到年底,若宏观组合演化为经济改善下降+联储降息讨论,则货币宽松预期可能成为主导,不排除出现阶段性普涨格局。但是,由于今年复苏的驱动力度、联储的转向幅度,都可能弱于之前,行情的级别也可能更弱。
本文转载自“宏观闻涛声”微信公众号,智通财经编辑:杨万林。
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增速与高质量发展平衡术,亚信科技(01675)2023中期财报下隐藏了哪些密码?
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电报解读|文旅部公布恢复出境团队游第三批名单 旅游板块受关注
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2023年24城市群十强重磅发布:去年药品零售市场规模达3969亿元,珠三角据首
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英伟达(NVDA.US)推出新服务AI Workbench 将开启企业级AI新时代?
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A股午评 | 沪指跌0.26% 燃气、航运板块涨幅居前 超导概念领跌
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期权显示乐观情绪重燃 阿里巴巴(BABA.US)业绩有望良好复苏?
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PayPal(PYPL.US)稳定币遭国会议员斥责 会否重蹈Libra覆辙?
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盘中大跌近7%!索尼(SONY.US)警告:手机市场复苏将被推迟至明年
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A股开盘速递 | 沪指低开0.07% CPO、脑机、车载EDR等概念股萎靡
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穆迪:存款利息支出急剧上升 美国地区银行核心业务恐无利可图
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车载镜头、手机摄像模组出货量同环比双升 舜宇光学科技(02382)下半年业绩要反转?
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“AI大牛股”Super Micro(SMCI.US)陨落 AI信仰者紧盯英伟达(NVDA.US)业绩
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锂矿争夺战风云再起!四川一锂矿竞拍首日升值超663倍
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俄罗斯央行干预汇市 卢布从逾16个月低点反弹
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A股盘前播报 | “新股王”诞生!盟固利(688567.SH)一度大涨近37倍 欧天然气期货暴涨40%
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电报解读|阿特斯(688472.SH):签订美国市场7GW长单
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电报解读|中信银行65亿信创大单超预期 机构看好信创厂商后期充分受益
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东吴基金刘元海:当前A股处于三重底部 下半年看好算力、电子半导体、汽车智能化
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迪士尼(DIS.US)预计全年内容支出将减少约30亿美元 盘后一度涨超5%
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智通港股早知道 | 9月起微信小程序须完成备案后才可上架 上半年航空客运总量同比增长47.2%
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电报解读|油价触及年内高位 机构看好原油及油运板块持续上行
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港股概念追踪 | 海南首批虚拟电厂上线 各地投建政策密集落地 千亿赛道蓄势待发(附概念股)
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恒指夜期收盘(8.10)︱恒指夜期(8月)报19168点 低水78点
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恒指牛熊街货比(56:44)︱8月10日
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智通ADR统计 | 8月10日
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美股异动 | 明星股下跌 英伟达(NVDA.US)跌超4%
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美股异动 | 新能源车股走低 Rivian(RIVN.US)跌超9%
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美股异动 | Palantir(PLTR.US)绩后跌超9% 公司Q2营收5.33亿美元
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第500万辆新能源汽车下线,比亚迪(01211)携手同行打造世界级汽车品牌
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A股晚间热点 | 欧洲天然气期货暴涨40% A股产业链公司一览
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美股异动 | Q2净亏损超过市场预期 Roblox(RBLX.US)跌超19%
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美股异动 | 发出破产警告 WeWork(WE.US)暴跌超37%
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美股异动 | Q3指引不及预期 Upstart(UPST.US)跌超29%
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美股异动 | Q2每活跃乘客营收下降4.8% Lyft(LYFT.US)一度跌约5%
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Rivian(RIVN.US)Q2业绩超预期 华尔街分析师一致看好
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港股概念追踪 | 欧洲天然气期货涨超30% LNG供应风险加剧(附概念股)
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业绩一降再降,子不语(02420)“未语泪先流”?
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财报前瞻 | 富可敌国!“减肥神药”带飞诺和诺德(NVO.US)市值,明天业绩能否再“添把火”?
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低估值+行业反转信号显现,信义光能(00968)周期拐点将至?