五粮液股票适合价值投资吗?

事项：

五粮液公布1H17中报，上半年公司实现营收156.2亿元，同比+17.9%;归母净利润49.7亿元，同比+27.9%。2Q17实现营收54.6亿元，同比+23.3%;归母净利润13.8亿元，同比+40%。

投资要点：

2Q收入超预期，批价上行渠道低库存步入量价齐升正循环。由于1H17期末预收款项55.1亿元，环比-7.3亿元，剔除预收款因素后2Q收入同比+9.4%，其中出厂价同比约+14%，发货量同比约-4%。普五走出量(终端销售)+价(批价和零售价)齐升正循环。

伴随高端酒市场回暖+茅台供应紧张，草根调研显示普五一批价不断上行约820-840元，3Q旺季来临批价大概率上行至850元以上，渠道有望实现15%毛利，动力显著增强，零售价也上行至969元。

年初宣布普五减量20%，2Q发货量同比略-4%，实际发货量超市场预期，根据糖酒快讯报道目前普五发货量已经超过全年计划量的八成。且渠道库存较低，6月起厂家按周发货，目前调研渠道均为不到1个月库存，终端销售量实际同比增加。

2Q利润大超预期，轻松消化消费税影响。2Q实现归母净利润13.8亿元，同比+40%，增速快于收入，大超市场预期。主因1)2Q毛利率73.7%，同比+3.4pct。

内外受益兑现业绩，3Q旺季来临业绩有望继续超预期。2Q以来茅台供应量偏紧，批价居高难控，为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生，逐一破解过去十年的困局，主要有：

1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。

2)渠道力-大商转小，混改绑定核心经销商利益。

3)产品力-执行“1+3+5”战略，做普五上沿产品。

4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念，结合五粮液和茅台经营效率对比分析，五粮液内部挖潜空间巨大，未来有望释放。

终端旺盛需求+五粮液自身改善逐步兑现为业绩，伴随中秋国庆旺季来临，渠道据调研已开始梳理为旺季放量做准备，渠道库存率不到5%，位于极低水平，3Q业绩有望持续超预期。

股票盈利预测与投资评级：我们上调盈利预测至17-19年EPS分别为2.23、2.76、3.2元，对应18年PE仅不到20X，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。